业绩增速放缓,期待大输液行业政策红利。12年一季度公司实现收入12.36亿,增长14.9%,净利润1.70亿,增长15.1%,EPS0.35元,扣非后净利1.49亿,增长2.0%,业绩增速放缓,主要是因为11年各省基药招标大输液价格大幅下滑,12年一季度多条生产线新版GMP改造,生产有所影响。11年大输液价格竞争过于惨烈,部分省市中标价低于成本价,大输液价格政策亟待纠偏,期待大输液行业政策红利到来。
基药政策或将转向,估值将有所修复。11年各省基药招标普遍大幅降价,近期药品质量事件不断发生,基药政策或将转向,将更注重质量,我们判断,大输液很可能最先采用定点生产模式,价格下行压力将缓解。由于政策仍有较大不确定性,我们仍维持公司12-14年每股收益预测2.51、3.13、3.25元,增长25%、25%、20%,分别对应预测市盈率17、13、11倍,估值或将有所修复,维持增持评级。
关键假设点:1)11年科伦实现大输液销量约32亿瓶,大输液招标价格大幅下滑,行业内小企业面临新版GMP改造,可能纷纷选择退出,行业集中度仍将持续提升,12年科伦输液销量有望达到39亿瓶;2)高毛利直立式软袋销量大幅增长有望对冲塑瓶价格下滑对毛利率的负面影响,大输液毛利率保持平稳;3)大输液全国化销售体系重点扶持非大输液板块发展,12年收入增长有望超50%;4)由于规模效应体现,期间费用率下降(负债规模虽大幅上升,但符合利息资本化条件,财务费用未来两年大幅上升概率较低)。
有别于大众的认识:1)市场认为大输液价格趋势仍向下。我们认为,招标政策虽未明朗,政策纠偏信号明确,大输液价格下滑趋势有望延缓;2)市场认为,科伦投巨资进入抗生素领域,盈利前景不明。我们认为,大输液行业竞争压力也大,关键是企业的核心竞争能力,科伦抗生素全产业链化,生产要素价格低,成本优势突出,未来很可能成为行业整合者。
股价上涨的催化剂:招标政策明朗化,更注重质量,价格下行压力趋缓趋势得到市场认同;新型包材输液无缝聚丙烯软袋、液固双腔袋、即配式多室袋研发、市场推广进程超预期;外延扩张超预期。
核心假设的风险:招标政策短期仍不明朗,价格政策存在反复可能;原材料、人工与能源成本上升超预期,侵蚀利润;国家出台针对大输液行业的规范政策。
